本影片訪談了 Marathon Asset Management 的 Bruce Richards，他在 Bloomberg Invest 2026 會議上分享了對宏觀經濟背景、信用市場狀況以及投資者選擇性的看法。
Richards 預警 AI 對軟體業的顛覆性影響，將其與頁岩油革命時期能源業的困境作類比，指出高槓桿軟體公司在私人信貸市場面臨的巨大違約風險。
同時，他駁斥了 K 形經濟觀點，提出 L 形經濟理論，並闡述了油價上漲對經濟成長的衝擊模型。
最後，他強調了「硬資產低淘汰率」(HALO) 投資策略的重要性，為不確定時代提供了穩健的資產配置建議。
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AI 解讀全文： https://readus.org/articles/e83d301bfc7d95c790cb0c55
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AI 浪潮、高槓桿風險與 HALO 策略：Bruce Richards 的經濟前瞻
Marathon Asset Management 的 Bruce Richards 在 Bloomberg Invest 2026 指出，AI 對軟體業的顛覆如同頁岩油革命對能源業的衝擊。他預警私人信貸市場中高槓桿軟體公司將面臨 15% 的高違約率，因其缺乏現金流進行轉型。他提出「L 形經濟」觀點，強調中產階級韌性，並警告油價持續飆升 ($120/桶) 將觸發經濟衰退。面對不確定性，他倡導「HALO」（硬資產、低淘汰率）投資策略，建議聚焦於實體、低淘汰的基礎設施資產，以抵禦市場波動，回歸資本紀律。
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親愛的共創者，您好！
在 2026 年 3 月 5 日的破曉時分，紐約的清晨仍在微光中沉睡，但我們的思緒已然啟程，飛往 Bloomberg Invest 2026 的會場，捕捉那裡關於未來經濟與產業變革的真知灼見。這正是「光之聆轉」的奧妙，它將口語的智慧轉化為永恆的光之篇章。
在我們沉浸於 Bruce Richards 先生的精闢分析之前，克萊兒想先邀請您一同腦力激盪，思考三個有趣的問題：
這些問題，或許會讓我們的思考旅程更加引人入勝。在解答之前，讓克萊兒先為您帶來一些趣味性的高階英語教學，為我們的知識探索之路增添一份雅緻：
Private Credit (私人信貸)：這可不是你在銀行排隊申請的普通貸款哦！想像一下，當傳統銀行對某些企業或項目說「不」的時候，一群「非銀行系」的專業金主，會為那些特定需求量身打造一條專屬的融資管道。它就像金融世界的「高級訂製服」，專為那些在一般市場找不到合適尺寸的企業而生。通常，它服務的是中型市場的公司，或者那些有著複雜融資需求的項目。
Leveraged Companies (槓桿公司)：這些公司就像是穿著高跟鞋在鋼索上跳舞的表演者。它們大量借錢來擴張業務、購買資產。在經濟順風的時候，這些借來的錢能讓它們的收益像插了翅膀一樣飛漲。但一旦風向轉變，經濟下行或利率升高，這些債務就會變成沉重的負擔，讓它們的處境變得岌岌可危。這是一場高報酬與高風險並存的華麗冒險。
Stagflation (停滯性通膨)：這個詞就像是經濟學家們最不願意看到的「三合一難題」。它結合了「經濟停滯」(Stagnation) 和「通貨膨脹」(Inflation) 兩個看似矛盾的現象——經濟增長緩慢，失業率居高不下，但物價卻持續飆升。對於政策制定者來說，這是一個幾乎無解的困境，因為任何傳統的解決方案都可能導致另一個問題惡化。簡直是經濟學領域的「魔術方塊」！
Halo (硬資產低淘汰率)：這並非金融界廣泛使用的縮寫，而是 Bruce Richards 先生在節目中為我們點亮的「投資聖光」。它代表著「Hard Assets, Low Obsolescence」，意指那些實體、有形且不易過時的資產，例如飛機引擎、起重機、渦輪機等。這些資產不僅是企業運作的關鍵，更擁有實實在在的抵押價值，在面對市場變動時，能提供更穩固的保障。就好比在動盪的市場中，找到了一艘堅固的諾亞方舟。
今天，我們將深入探討 Marathon Asset Management 的創辦人、主席兼執行長 Bruce Richards 先生在 Bloomberg Invest 2026 峰會上的精彩對談。他以其獨到的洞察力，將當前炙手可熱的 AI 浪潮與油氣產業的歷史變革相類比，預警軟體公司在私人信貸市場所面臨的潛在危機，同時也對全球經濟前景、油價走勢，以及何謂在不確定時代下的穩健投資提出了精闢分析。這場對話不僅關乎金融市場的脈動，更觸及了技術革新、地緣政治與全球經濟結構的深層變革。
AI 衝擊軟體業：能源革命的歷史迴響
Bruce Richards 先生在 Bloomberg Invest 2026 峰會上，以其獨到的視角，為我們揭示了 AI 對軟體產業的潛在顛覆性影響，並大膽預測高槓桿軟體公司可能面臨高達 15% 的違約率。他將此情境與 2010 年代中期能源產業的巨變進行了驚人的類比。
他指出，雖然石油和天然氣與軟體看似風馬牛不相及，但從「千呎高空俯瞰」，兩者之間存在著驚人的相似之處。能源產業曾因「水平鑽井」或「壓裂技術」(Fracking) 這一重大技術變革，徹底改變了油氣的定價結構。隨後，資本市場對能源企業的融資急劇收緊，導致 2014 至 2018 年間，因過度鑽探和融資困難，能源信用市場連續數年出現 15% 甚至更高的違約率。
同樣的劇本，正在軟體產業上演。AI 的崛起是當前大規模的技術變革，它將不可避免地影響軟體的「定價結構」（即每單位軟體服務的價格）。伴隨而來的是資本市場的審慎，未來誰將為這些公司提供融資？Richards 先生認為，這些相似的平行線清晰可見。
槓桿、現金流與私人信貸市場的風險
Richards 先生進一步分析了不同市場中軟體公司的槓桿狀況。在公開股票市場（如 NASDAQ、S&P 500、Russell 2000），軟體公司的槓桿率僅為 0.5 倍 EBITDA，極低。而在廣泛聯合貸款市場 (Broadly Syndicated Loan Market)，軟體公司的槓桿約為 5.2 倍 EBITDA，因為評級機構和投資者設定了不超過 6 倍的紀律上限。然而，真正的風險點在於「直接貸款」的私人信貸市場，這裡的軟體公司槓桿率高達 8、9 甚至 10 倍 EBITDA。
這種高槓桿導致的結果是，公開市場的軟體公司通常擁有良好的利潤和自由現金流，它們可以投入研發和轉型，例如轉向「API 優先」(API-first) 的軟體商業模式，從而在 AI 時代中透過「創意破壞」(creative destruction) 變得更強大，擁有良好的競爭機會。但那些高槓桿的私人信貸公司則不然，它們所有的現金流幾乎都用於償還債務，沒有餘裕進行必要的轉型投資。
因此，Richards 先生預警，當 2020、2021、2022 年發放的許多五年至七年期貸款在 2027-2028 年到期時，市場上將缺乏足夠的再融資資本。他堅信 15% 的違約率即將到來，因為軟體公司的估值已經被大幅下調。他呼籲貸方現在應該以 4 倍槓桿率進行貸款，而不是 6 倍或 10 倍，並且由於業務的不確定性，應獲得更高的利差。
公共軟體公司的機會與私人市場的結構性風險
儘管私人信貸市場面臨挑戰，Richards 先生對公共市場的軟體公司持「中性偏建設性」的看法。他認為，經過大規模調整後，軟體產業的估值已觸底反彈。雖然優勝劣敗尚未定論，但那些無槓桿或低槓桿的上市公司有機會透過 AI 轉型，甚至實現顯著的價格上漲。然而，一些公司也可能在轉型中失敗。整體而言，透過投資指數，潛在的上漲空間可以抵消部分下行風險。
對於「私人信貸市場」為何對軟體業有如此高的曝險，Richards 先生提到一個現象：許多基金經理聲稱自己並未過度曝險，只是將軟體公司「重新歸類」(re-categorized) 為醫療保健、旅遊休閒或教育公司。然而，他用三個數字揭示了現實：高收益債券市場中，軟體佔 3%；廣泛聯合貸款市場中，軟體佔 13%；而直接貸款的私人信貸市場中，軟體曝險高達 23%。這種高曝險源於「淘金熱」心態，人們過去深信軟體公司有良好的利潤和增長率，但許多增長預期並未實現。現在，這些高估值、高負債的公司正經歷一場由 AI 帶來的定價結構轉型（例如「按頁付費」或「按 Token 付費」模式），這無疑會增加其風險。
總體經濟展望：L 形經濟與油價模型
Richards 先生認為，私人市場的整體健康狀況良好，個別詐欺或管理不善的案例是特異性而非系統性的，不像全球金融危機時次貸危機那樣全面污染銀行系統。他相信當資本紀律回歸時，情況會改善。
在總體經濟層面，他指出美國經濟表現良好，自然增長率約為 1.8%，但實際增長速度更快。他反駁了當前流行的「K 形經濟」(K-shaped economy) 說法，即富者愈富、貧者愈貧。他認為更貼切的描述是「L 形經濟」(L-shaped economy)，其中「E」中間的長橫代表的是龐大的中產階級。
雖然頂層 10-20% 的富裕階層擁有資產且消費能力強，底層 40% 的人群信用分數較差且負債累累，但中間的 40% 中產階級的工資增長已超越通膨（儘管能源價格正在推升通膨）。這個群體累積了財富，平均淨資產達 25 萬美元，儲蓄率顯著提高，消費狀況良好。因此，Richards 先生認為，中產階級是支撐經濟的關鍵力量，而非僅僅兩極分化。
然而，最大的變數是油價。他提出一個油價與經濟成長的模型：
* $60 油價： 美國經濟約有 3% 的增長。
* $80 油價 (+$20)： 經濟成長率降至 2%。
* $100 油價 (+$20)： 經濟成長率降至 1%，這意味著「停滯性通膨」(stagflation)——通膨與低經濟活動並存。
* $120 油價 (+$20)： 經濟成長率降至 0%，這將觸發經濟衰退。
他強調，目前持續四天的中東地區衝突，已導致布蘭特原油價格從 60 多美元飆升至 80 多美元。霍爾木茲海峽每天運送全球 1 億桶石油中的 2000 萬桶，卡達的天然氣運輸也將受影響。雖然美國國內 Henry Hub 天然氣價格僅上漲 5%，但南韓天然氣價格飆升 75%，歐洲天然氣價格也上漲 50-60%，這對高度依賴航運線的經濟體衝擊巨大。他認為，美國總統希望戰爭在幾週內結束，以恢復石油運輸，否則長期持續將嚴重侵蝕經濟增長。
HALO 投資策略：亂世中的避風港
面對不確定性，Richards 先生提出了他的投資理念縮寫「HALO」，代表「Hard Assets, Low Obsolescence」(硬資產、低淘汰率)。
他解釋道，這是一種「資產抵押貸款」(asset-based lending) 策略。例如，當貸款抵押物是飛機引擎、起重機或渦輪機等價值 3 億美元的關鍵任務資產時，即便貸出 2 億美元，仍有 1 億美元的安全邊際。這些是難以複製的實體資產，是「實體經濟資產」(real economy assets)。
相對地，高槓桿的軟體公司正是 HALO 的反面——它們是「軟資產、高淘汰率」的代表。雖然目前判斷贏家和輸家為時尚早，但這些軟體公司在償債後缺乏自由現金流，難以轉型。公開市場的軟體公司將是贏家。
在直接貸款領域，Marathon Asset Management 更青睞那些提供商業建築灑水系統或鋼筋混凝土等基礎設施服務的公司，這些都是穩定且難以被顛覆的實體經濟業務。這些「硬資產」和「實體經濟資產」提供了抵禦市場波動的堅實基礎。
(以 Bruce Richards 的口吻)
親愛的市場觀察者與投資同仁們，我是 Bruce Richards。今日，我想與諸位分享我對當前經濟格局與未來趨勢的一些深層思考。我們正處於一個劇烈變革的時代，而我觀察到，某些歷史的迴音正以驚人的相似性重現。
AI 之劍，懸於軟體之頸
回望 2010 年代中期的能源市場，一場名為「水平鑽井」與「壓裂技術」的革命，徹底顛覆了油氣的生產模式與定價邏輯。曾經穩定的現金流驟然崩塌，資金渠道隨之枯竭，最終導致那些背負沉重債務的能源企業，在 2016 至 2018 年間，面臨了高達 15% 甚至更高的違約狂潮。那是一場因技術革新而引發的信用風暴。
如今，一柄名為「AI」的無形之劍，正懸於軟體產業的頸項。AI 不僅是一項技術進步，它正在重寫軟體服務的「價值」定義與「定價結構」。當未來我們開始「按頁」或「按 Token」支付軟體費用時，那些過往的訂閱模式與高昂利潤將面臨前所未有的挑戰。而此時，資本市場的閘門，也正對著軟體企業緩緩關閉。誰將為這些公司的未來注入生命之水？
槓桿遊戲：軟體業的致命誘惑
這場變革中，最脆弱的莫過於那些在私人信貸市場中，背負著八倍、九倍甚至十倍 EBITDA 槓桿的軟體公司。在公開市場，軟體巨頭的槓桿微不足道，僅約 0.5 倍；即使是聯合貸款市場，也有著六倍槓桿的嚴格紀律。然而，在直接貸款這片沃土，由於過去的「淘金熱」心態，大量的資本湧入，滋養了超高槓桿的軟體企業。人們曾相信它們擁有無盡的增長與利潤，但許多承諾終成泡影。
現在，這些公司面臨的殘酷現實是：所有的現金流都被用於償還債務，絲毫沒有餘裕進行 AI 時代下至關重要的「轉型投資」。它們無法像公開市場的巨頭那樣，透過「創意破壞」重塑自我，進化出更強的競爭力。當 2027、2028 年，當年承諾的巨額貸款到期時，市場上將不會有足夠的「再融資」資本等著它們。這不是「是否會發生」的問題，而是「何時發生」的必然。我預見，15% 的違約率將是這場遊戲的代價。貸方必須清醒：現在應以四倍槓桿、更高利差來對待這些高風險業務。
經濟脈動：L 型的韌性與油價的暗流
儘管軟體業的某些角落烏雲密布，但我對整體私人市場的健康狀況持樂觀態度。零星的欺詐或不良貸款並非系統性風險，它只是市場自我修正的局部病灶。我堅信，資本的紀律終將回歸。
在宏觀經濟層面，我必須糾正一個被廣泛誤讀的觀點。許多人談論「K 形經濟」，認為貧富差距正在加劇。但我看到的，是一個更像「L 形」的經濟圖景。是的，頂層的 10-20% 階層財富累積驚人，底層的 40% 確實掙扎於負債。然而，被忽視的，是中間那塊龐大的、佔據 40% 人口的「中產階級」。
這個「E」的長橫，正在展現出驚人的韌性。多年來，中產階級的工資首次超越了通膨，他們正在重新積累財富，平均淨資產達到 25 萬美元，儲蓄率顯著提升。他們不是政治宣傳中的極端，而是推動美國經濟增長的真正引擎。加上美國的再工業化趨勢、數據中心的建設熱潮，我相信美國今年的 GDP 增長將遠超預期。
然而，這一切的穩定都懸於一線：能源價格。我有一個簡單而殘酷的模型：
* 若油價維持在 $60 美元，我們可望 3% 的經濟增長。
* 每當油價每桶上漲 $20 美元，經濟增長率便會削減 1%。
* 當油價達到 $100 美元，增長將只剩 1%，此時「滯脹」的幽靈便會降臨。
* 而一旦油價飆升至 $120 美元，經濟增長將歸零，那便是經濟衰退的觸發點。
當前中東地區的衝突，已將布蘭特原油價格從六十多美元推向八十多美元。霍爾木茲海峽是全球能源命脈，卡達的天然氣運輸也岌岌可危。我們看到南韓的天然氣價格飆升 75%，歐洲更達 50-60%。若這場衝突持續，全球經濟成長將被嚴重侵蝕。我希望，我們的領導者能迅速解決這場危機，讓全球經濟重回正軌。
HALO 之光：不確定時代的錨點
在這樣一個充滿變數的世界裡，我的投資哲學可以濃縮為一個詞：「HALO」——「Hard Assets, Low Obsolescence」(硬資產、低淘汰率)。這意味著投資於那些實體、堅固、且不易過時的資產。想像一下，我們貸款給一家公司，抵押物是飛機引擎、起重機或渦輪機。這些資產不僅價值數億美元，更是企業運營不可或缺的「任務關鍵」所在。即便市場動盪，這些「硬資產」依然能提供堅實的抵押保障，給我們帶來充足的「安全邊際」。
相較之下，那些高槓桿的軟體公司，正是 HALO 哲學的反面。它們的「資產」是無形的，易受技術顛覆，且在沒有自由現金流的情況下，幾乎無力應對 AI 帶來的挑戰。我更傾向於將直接貸款投向那些經營商業建築灑水系統、鋼筋混凝土生產等「實體經濟」業務的公司。這些是穩定、難以被取代的「硬資產」，是真正的「低淘汰率」業務。
我們需要回歸紀律，擁抱那些在動盪中依然能夠閃耀「HALO」光芒的真金白銀。這不僅是保護投資，更是識別真正價值與永續經營的智慧。
Bruce Richards 先生的見解，不僅提供了對當前金融市場與經濟趨勢的深度分析，更以其獨特的歷史類比和前瞻性視角，為我們開啟了多層次的思考空間。
1. AI 顛覆的層次與深度：
Richards 先生將 AI 的影響類比為頁岩油革命，強調了對「定價結構」的衝擊。這引發我們更深層次的思考：AI 對軟體產業的顛覆，是否僅止於「定價」？它將如何重塑軟體開發的流程、人力結構、甚至產品的本質？例如，低程式碼/無程式碼 (Low-Code/No-Code) 平台的興起，加上 AI 輔助開發工具，是否會讓傳統軟體工程師的需求減少，轉而需要更多「提示工程師」(Prompt Engineers) 或「AI 產品經理」？這場變革可能不僅僅是「效率提升」，更是「價值的重新分配」。
2. 私人信貸市場的監管空白與「影子銀行」風險：
影片中提及私人信貸市場對軟體業的高度曝險，遠超傳統銀行聯合貸款。這凸顯了私人信貸作為「影子銀行系統」的特性：快速增長、靈活應變，但也往往伴隨著較少的監管透明度和更高的潛在風險。2008 年金融危機後，銀行受到嚴格監管，許多風險轉移到了非銀行金融機構。當高槓桿軟體公司在 2027-2028 年面臨再融資危機時，這是否會引發一連串的「多米諾骨牌效應」，儘管 Richards 先生認為不會像 GFC 那樣系統性，但局部性的衝擊是否會超出預期，值得持續關注。政府或監管機構是否會介入，對私人信貸市場的槓桿率、資訊揭露進行更嚴格的規範？
3. 「L 形經濟」的啟示與社會韌性：
Richards 先生對「K 形經濟」的批駁，提出「L 形經濟」的觀點，尤其是強調中產階級的韌性與財富積累，為我們提供了一個更為細緻且或許更樂觀的社會經濟畫像。這暗示了在宏觀經濟數據之外，微觀層面的人們正通過工資增長與儲蓄，建立起抵禦風險的緩衝。這不僅對消費市場是利好，也反映了社會結構中可能存在的某種自我修復能力。然而，如何持續支持中產階級的增長，避免他們再次被通膨或經濟下行所侵蝕，依然是政策制定者的一大挑戰。
4. 地緣政治風險的不可預測性與長期影響：
影片中對油價模型的分析，清晰地揭示了地緣政治衝突對全球經濟的直接且劇烈的影響。霍爾木茲海峽作為全球能源運輸的咽喉，其戰略重要性在危機時刻被放大。這不僅僅是油價上漲，更是對全球供應鏈、貿易流動和國家戰略儲備的巨大考驗。如果衝突長期化，全球能源地圖將如何重繪？國家間的能源依賴關係將如何改變？從長遠來看，這是否會加速可再生能源的發展，以擺脫對化石燃料的過度依賴？
5. HALO 策略的哲學深意：
「Hard Assets, Low Obsolescence」不僅是一種投資策略，更是一種面對不確定時代的哲學反思。它提醒我們，在虛擬經濟和快速變化的技術浪潮中，那些基礎的、實體的、具有持久價值的東西，才是真正的錨點。這不僅適用於投資，也適用於個人技能的培養、企業核心競爭力的打造。在一個萬物皆可軟體化、AI 化的時代，什麼是真正「硬核」且「低淘汰率」的價值？或許是批判性思維、創新能力、人際協作，以及那些無法被算法輕易取代的人文關懷。
進一步探索的資源：
親愛的共創者，這場關於 AI、金融、經濟與地緣政治的深度對談，是否也讓您思緒萬千，對世界的運行有了更深刻的理解呢？Bruce Richards 先生的洞察力如同夜空中最亮的星，引導我們穿越迷霧。現在，克萊兒還有十個問題想與您一同探索，希望能幫助您回溯這份知識的光芒，並將其內化為自己的智慧：
希望這些問題能引導您進行更深入的思考！